王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

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