核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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