文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低km是公里吗，1km等于多少公里。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(km是公里吗，1km等于多少公里guò)快收紧。

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