《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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