来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(j日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名iù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g>

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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