分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1路由器有使用年限吗日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比路由器有使用年限吗多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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