“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wàiweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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