平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金河北保定技校排名，保定技校前十名g>价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来河北保定技校排名，保定技校前十名(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。