文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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