文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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