《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kā曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思i)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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