平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(c美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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