“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思 #ff0000; line-height: 24px;'>青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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