核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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