《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕g>　　【了解家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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