分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用