摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)regretted用法及例句，regret的用法和例句，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％regretted用法及例句，regret的用法和例句。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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