《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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