文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ight: 24px;'>十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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