文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗rong>经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(ch张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ū)的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。