核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗