平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债<50g是几两 50g是一两吗/strong>利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁50g是几两 50g是一两吗地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在50g是几两 50g是一两吗下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。