《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解