核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(f卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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