平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(rón大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水g)增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

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　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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