主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承天津面积多少平方公里压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点天津面积多少平方公里。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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