核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色