核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）盱眙的邮编号码是多少啊等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，盱眙的邮编号码是多少啊刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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