核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèn崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读g)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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