三是基数效应明显。去年国际油价(jià)一度逼(bī)近140美(měi)元大关，今年以来已回落(luò)至(zhì)80美元附近，带动CPI交(jiāo)通(tōng)工具燃料和居住水电燃料的同比(bǐ)增速走低；疫情(qíng)扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上(shàng)涨，对今(jīn)年也存在高基数(shù)影响(xiǎng)。GDP等宏观(guān)经济数(shù)据同样存在明(míng)显(xiǎn)基数效应，去(qù)年(nián)二季度受疫情冲(chōng)击GDP同比降至0.4％，低基数作用下今年(nián)二季度GDP增(zēng)速(sù)可能明(míng)显回升。

　　未来(lái)几个(gè)月受高基数等影响，CPI将低位窄(zhǎi)幅波动。今年(nián)5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要(yào)受去年(nián)同(tóng)期CPI涨幅基本(běn)在2.5％左右的高基数影响(xiǎng)。但要(yào)看到(dào)，随着基数降低，特别是政(zhèng)策效(xiào)应将进一步显现，市(shì)场机(jī)制发挥充(chōng)分作用，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动力(lì)也在(zài)增强，供(gōng)需缺(quē)口有望(wàng)趋于弥(mí)合，预计(jì)下半年CPI中枢可能(néng)温和抬升，年末(mò)可能回升至近年均(jūn)值水平(píng)附近。

　　报(bào)告表示(shì)，当前我国经济没有(yǒu)出(chū)现通缩。通缩主(zhǔ)要(yào)指价格持续负增长，货币供(gōng)应量(liàng)也具有(yǒu)下降趋势，且(qiě)通常伴随经(jīng)济衰退。我国物价仍在温(wēn)和上(shàng)涨，特(tè)别是核心CPI同比(bǐ)稳定在(zài)0.7％左右，M2和社(shè)融增长相对较快，经济运行持续好转(zhuǎn)，不符合通缩(suō)的特征。

　　中长期(qī)看，我国经济总供(gōng)求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存(cún)在(zài)长期通缩或通胀的基础(chǔ)。

　　国金宏观：通(tōng)缩(suō)讨(tǎo)论(lùn)，可以休(xiū)矣

　　一问：通(tōng)缩大讨论？通(tōng)缩是个伪命题，担忧大可不必(bì)

　　物价是经(jīng)济短周(zhōu)期(qī)波(bō)动的滞后指标(biāo)，不能仅以物价(jià)回落来(lái)评判经济进(jìn)入“通缩”。过(guò)往经验(yàn)显示(shì)，经济的(de)周期性(xìng)波(bō)动主(zhǔ)要由需求驱(qū)动，物价跟随需求变(biàn)化而变化，使得物价变化(huà)滞后经济1-2季度左右；经济(jì)复苏初期，需(xū)求(qiú)才刚刚(gāng)开始修复，对价(jià)格(gé)的提(tí)振尚不明(míng)显，使得物价指标低位徘(pái)徊，例(lì)如，2015年(nián)初、2017年初CPI同(tóng)比(bǐ)均在1％以下。

　　领先(xiān)指标持续修复(fù)，显示经(jīng)济处于复苏初(chū)期。以(yǐ)企(qǐ)业中长期资金来(lái)源刻画(huà)的有(yǒu)效社(shè)融(róng)增速，去(qù)年9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分(fēn)点至今年4月的11.5％；按(àn)照有效社(shè)融(róng)变化(huà)领(lǐng)先经济2个季(jì)度左右(yòu)的经验规律，本轮信(xìn)用扩张会带动经济在2023年(nián)初见(jiàn)底(dǐ)回升(shēng)，1季度经(jīng)济指标(biāo)已有所体现。

　　年初以来物价(jià)的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中(zhōng)前后开(kāi)始抬升。除去年基数(shù)较高外，猪肉、鲜(xiān)菜等(děng)食品价格回落，及油、气价(jià)格回落等(děng)，对CPI、PPI的拖累显著，而线(xiàn)下活动相关服务、衣着(zhe)等价(jià)格逐步抬升。伴随拖累(lèi)减弱(ruò)、需求支撑增强(qiáng)，CPI即将底部回(huí)升、PPI在年中前(qián)后开(kāi)始抬升(shēng)。

　　二(èr)问：资金空转加剧(jù)，政策(cè)托(tuō)底无用？周(zhōu)期启动，渐入佳境

　　经济复苏初(chū)期(qī)，资金存(cún)在一定空(kōng)转较为常见。经验(yàn)显(xiǎn)示，资金空转多发生在经济回落(luò)、货币明显宽松阶段(duàn)，部分(fēn)资金滞留(liú)在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩(kuò)大，去年底以来也(yě)有类(lèi)似特征；有所不(bù)同的是(shì)，当(dāng)前(qián)资金多滞留在银行体系(xì)、而不(bù)是非(fēi)银金融机构，与居民(mín)理财(cái)回(huí)表、购房偏弱带来的居民与企(qǐ)业之(zhī)间信用派生偏少等(děng)紧密相(xiāng)关。

　　稳增长思路不同，使(shǐ)得信用(yòng)派生驱动和表征不(bù)同过往，企业有(yǒu)效信用派生自去(qù)年(nián)9月以(yǐ)来(lái)持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以(yǐ)房地产(chǎn)驱动为(wèi)主，使得(dé)居民贷款增长明(míng)显快于(yú)企业；相较之下，本轮信用修复(fù)主要靠企业融(róng)资扩张，有效社融(róng)从去(qù)年9月开始持续回(huí)升，而(ér)居民(mín)信贷一(yī)度拖累社融回落。

　　本轮信用派生带来的经济效应不(bù)同过(guò)往，有效信用派生(shēng)对企业行为的(de)支持已开始显现(xiàn)。去年3季度(dù)以(yǐ)来，资(zī)金加速流向制(zhì)造业(yè)，而房地产相(xiāng)关融资显著(zhù)弱于(yú)以(yǐ)往，使得制造业(yè)投资表现(xiàn)显(xiǎn)著强于房地产；伴随(suí)融资的持续改善，企业资本开支在1季度(dù)有(yǒu)所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生(shēng)和经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的弹性。

　　三问(wèn)：中观数据(jù)已现“疲态”？疫情(qíng)“后(hòu)遗症”或被过度渲(xuàn)染

　　高频指(zhǐ)标(biāo)报复性(xìng)反弹后走(zǒu)弱(ruò)，主要缘于场景恢复的(de)“脉冲”；但疫后“疤痕效应(yīng)”的(de)存在，使得大家(jiā)容易产生悲观(guān)情绪。疫(yì)情政(zhèng)策(cè)调整，放大了“春(chūn)节效应”带来的经济波动，部分高(gāo)频(pín)指标报复性反弹(dàn)后出现走弱的迹象。其中，偏(piān)消(xiāo)费(fèi)端的活动多在(zài)2月底之后走弱，偏生产端略晚(wǎn)一(yī)点，导致宏观数据屡超预期的同(tóng)时，市场(chǎng)信心反其道而行之。

　　内生动能的修复已(yǐ)然(rán)开始，消费动能或被低估，前半(bàn)程靠居(jū)民出行和企业消费，后(hòu)半程靠居民消费能力的恢复(fù)。出行意愿(yuàn)的持(chí)续(xù)改善、企业经营活(huó)动正常化等，皆指向场景恢复(fù)带(dài)来的消费修复持(chí)续(xù)性(xìng)和弹(dàn)性不宜低估；批发零售(shòu)、住宿餐饮(yǐn)等服务业，及(jí)稳增长(zhǎng)相关行业(yè)招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循(xún)环。

　　地产链条的“积极”信号也(yě)在累积。地(dì)产(chǎn)大周期(qī)向下已是共识，地(dì)产链条修复会弱于传统周期；但(dàn)小(xiǎo)周(zhōu)期(qī)超调后的(de)修(xiū)复出现(xiàn)一些“积极”信号。1）高能(néng)级城(chéng)市地产(chǎn)供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需(xū)“正向(xiàng)循环”；2）中西部(bù)地区棚改加码（可比口径增(zēng)长近60％）、中西部地区收入修(xiū)复等，有利于稳定(dìng)低能级城(chéng)市需求。

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