摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(hu塑料是不是绝缘体à)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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