文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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