“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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