文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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