《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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