《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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