主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪>

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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