文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧g>去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。