《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(m导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗éng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗g>第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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