王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(y对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ì)，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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