分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次rong>

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板