王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思