文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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