文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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