主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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