核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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