总的看，若经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响(xiǎng)不(bù)宜夸大。

　　本轮(lún)物(wù)价回落客观上有以下因素：

　　一是供(gōng)给能力较强(qiáng)。在稳经济一揽子政策有力(lì)支持下(xià)，国内生产持续加快恢复(fù)，PMI生产分项保持在(zài)较(jiào)高景气(qì)区间；农副产品生产稳定、物流渠道畅通(tōng)，也保(bǎo)证了居民“菜篮子”“米袋(dài)子”供应(yīng)充(chōng)足。

　　二是需(xū)求复(fù)苏偏慢。实(shí)体经济生产、分配(pèi)、流通、消费等环节本身(shēn)有个过程，加(jiā)之疫情的“伤痕(hén)效应”尚未消退，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制(zhì)约(yuē)，特别是汽车、家(jiā)装等大宗消费需(xū)求偏弱。近期居(jū)民(mín)出现提(tí)前还贷(dài)现象(xiàng)，也一定程度影响(xiǎng)当期消费。

　　三是基数效(xiào)应明显。去年国际油价一度逼近(jìn)140美(měi)元大关，今年以来已回(huí)落至80美元附近，带(dài)动(dòng)CPI交通工具(jù)燃料和居(jū)住(zhù)水电燃料的(de)同比增速走(zǒu)低；疫情扰动使得去年3月(yuè)鲜(xiān)菜价格反季节上涨，对(duì)今(jīn)年(nián)也存在高基数影(yǐng)响。GDP等宏(hóng)观经济(jì)数据同样(yàng)存在明显基(jī)数效应，去年二季度(dù)受疫情冲击GDP同(tóng)比降至0.4％，低基数作用下今年二季度GDP增速可能明显回升。

　　未来几个月受高(gāo)基数等影响，CPI将(jiāng)低位窄幅波(bō)动。今(jīn)年(nián)5-7月CPI还将阶段性保(bǎo)持低位，主要受去(qù)年同期CPI涨幅(fú)基本在(zài)2.5％左(zuǒ)右的高基数影(yǐng)响。但要看到，随着基数(shù)降低(dī)，特别是政策效应将进一步显现，市场(chǎng)机制发挥充分(fēn)作用，经济内生动(dòng)力也在增强，供需(xū)缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢(shū)可能温和抬升，年(nián)末可能回升至(zhì)近(jìn)年均值(zhí)水平附近。

　　报告表示，当前我国经济(jì)没(méi)有出(chū)现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货(huò)币供(gōng)应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍(réng)在温和上涨，特别是核心CPI同(tóng)比稳定在0.7％左右，M2和(hé)社融增长相对(duì)较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征(zhēng)。

　　中长期看(kàn)，我国经济总供(gōng)求基本平衡，货(huò)币条(tiáo)件合理适度，居(jū)民预期稳(wěn)定，不存在长期通缩或通胀的基础。

　　国金宏(hóng)观：通(tōng)缩讨论，可以(yǐ)休矣

　　一问：通缩大讨(tǎo)论？通缩(suō)是个伪命题，担忧大(dà)可(kě)不(bù)必

　　物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以(yǐ)物价回落(luò)来评(píng)判(pàn)经(jīng)济(jì)进入“通(tōng)缩”。过往(wǎng)经验(yàn)显示，经济的周期性(xìng)波动主要(yào)由需求驱动(dòng)，物价跟随需求变化而(ér)变化，使得物价变化(huà)滞后经(jīng)济(jì)1-2季度左右(yòu)；经济复苏初(chū)期，需求(qiú)才(cái)刚刚开始修复，对价(jià)格的提(tí)振尚不明(míng)显，使得(dé)物价指标低位徘徊，例如，2015年(nián)初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指标持续修(xiū)复，显(xiǎn)示(shì)经济处于复苏(sū)初期。以(yǐ)企(qǐ)业中长期资金(jīn)来源刻(kè)画的有效社融增速，去(qù)年(nián)9月(yuè)以来持续回升，由去年8月(yuè)的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的(de)11.5％；按(àn)照有效社融变化领先经济2个(gè)季(jì)度左(zuǒ)右的(de)经(jīng)验规律(lǜ)，本轮信用(yòng)扩张(zhāng)会带动经济在2023年初见(jiàn)底回升，1季度(dù)经(jīng)济指标已(yǐ)有(yǒu)所(suǒ)体现。

　　年初以来物价的(de)回落(luò)，受基数、供给和(hé)外需等影响(xiǎng)较大；伴随拖(tuō)累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中(zhōng)前后开始抬升。除(chú)去(qù)年基数(shù)较(jiào)高外(wài)，猪(zhū)肉、鲜(xiān)菜(cài)等(děng)食品价格回(huí)落，及油、气(qì)价(jià)格回落等，对CPI、PPI的(de)拖(tuō)累显著，而线下活动相关服务、衣着(zhe)等价格(gé)逐(zhú)步抬升。伴随拖(tuō)累减(jiǎn)弱、需求支(zhī)撑增强，CPI即将底部回升、PPI在(zài)年中前后开始(shǐ)抬升。

　　二(èr)问(wèn)：资(zī)金空转加剧(jù)，政策托底无用？周期(qī)启动，渐(jiàn)入(rù)佳境

　　经济复苏初期(qī)，资金(jīn)存在一定空(kōng)转(zhuǎn)较为常见。经验显示(shì)，资金空(kōng)转多发(fā)生在(zài)经济(jì)回落、货币明显宽松阶段，部(bù)分资金(jīn)滞留在(zài)金融(róng)体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年(nián)底以来也有类似特征；有(yǒu)所不同的是，当前资(zī)金多滞(zhì)留在银行体(tǐ)系、而不(bù)是非银金融机构，与居民理财(cái)回表(biǎo)、购(gòu)房偏弱带来的(de)居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句>

　　稳增(zēng)长思(sī)路(lù)不同，使得(dé)信用派生驱动和表征不同过往，企业有效(xiào)信用派生自去年(nián)9月(yuè)以来持续(xù)改善，而房地(dì)产相关融资拖累总(zǒng)体信用派生。传统周(zhōu)期下，信(xìn)用(yòng)扩张以房地产驱(qū)动(dòng)为主，使(shǐ)得居民贷(dài)款增(zēng)长明显快于企(qǐ)业(yè)；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年(nián)9月开始持续回升，而(ér)居(jū)民信贷一度拖(tuō)累社融(róng)回落(luò)。

　　本(běn)轮信用派生带来的经济效应不(bù)同(tóng)过(guò)往，有效信用(yòng)派(pài)生对企(qǐ)业行为的支持已开始显现(xiàn)。去年3季度以来，资金加(jiā)速流向制造(zào)业(yè)，而(ér)房地(dì)产相关融(róng)资显著(zhù)弱(ruò)于(yú)以往，使得制造(zào)业投资(zī)表现显著强于房地产；伴随融资(zī)的持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信(xìn)用(yòng)派生和(hé)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)弹性(xìng)。

　　三(sān)问：中(zhōng)观数据已现“疲(pí)态”？疫情“后遗症”或被过度渲染

　　高频指标报复性反弹后(hòu)走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得(dé)大(dà)家(jiā)容易(yì)产生(shēng)悲(bēi)观情绪(xù)。疫(yì)情政策调整，放大了“春节(jié)效应”带来的经济波动(dòng)，部分高频指标报(bào)复性(xìng)反弹后出(chū)现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动(dòng)多在2月底之后走弱，偏生(shēng)产端略(lüè)晚一点，导致(zhì)宏观数(shù)据(jù)屡超预(yù)期的同(tóng)时，市场信(xìn)心反其(qí)道而行之。

　　内(nèi)生动(dòng)能的修复已然(rán)开始，消费动能(néng)或被(bèi)低估，前半程(chéng)靠(kào)居(jū)民(mín)出行和(hé)企业消费(fèi)，后(hòu)半程靠居民(mín)消费能力的恢(huī)复(fù)。出行意愿(yuàn)的持(chí)续改善(shàn)、企业经营活动正常化等(děng)，皆指向场(chǎng)景恢(huī)复带(dài)来的消费修复持续性和弹(dàn)性(xìng)不宜低(dī)估；批(pī)发零(líng)售(shòu)、住(zhù)宿(sù)餐饮(yǐn)等(děng)服(fú)务业，及稳增长相关行业招工需求(qiú)在逐步(bù)修(xiū)复，有助于推动收入与(yǔ)消费的正(zhèng)循环。

　　地(dì)产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期(qī)向下已是共识，地产链条修复会弱于传统(tǒng)周期；但小周期超调后(hòu)的修复出(chū)现(xiàn)一(yī)些“积(jī)极(jí)”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于(yú)需求释放、形成(chéng)供(gōng)需“正向循环”；2）中西部地区(qū)棚改加码（可比口(kǒu)径增长(zhǎng)近60％）、中西部(bù)地(dì)区收入修复等，有利(lì)于稳定低能(néng)级(jí)城(chéng)市需求。

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