分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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