《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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