来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(x水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(g水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些āo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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